招商基金李佳存：医药股刚步入“中段行情”！看好医药股全年表现

中国基金报记者 朱文君

近日，招商医药健康产业股票型基金基金经理李佳存做客中国基金报粉丝交流群。

Wind数据显示，截至2018年5月21日，招商医药健康产业股票型基金今年以来收益在全市场280只股票型基金中排名第一，达到20.98%，同期上证综指下跌2.82%。

年初至今，沉寂了两年多的医药行业表现强势，申万生物医药指数涨幅已达到12.61%，位居各大行业涨幅之首，而同期上证指数则下挫了2.82%（截至5月21日），板块中部分个股股价更是屡创历史新高，涨幅惊人。但最近也屡见个股出现尾盘突然杀跌的情况。

究竟医药股的涨势背后主要是什么因素在支撑呢？医药股还来得及上车吗？具体医药板块该如何投资？在一个小时的交流中，李佳存深入浅出地与投资者交流了他对于医药行情的看法，并提出了中肯的投资建议。以下为此次交流会实录，基金君整理出来供大家细细品味。

问：生物制药未来可持续性高速增长的条件是否成熟？

李佳存：生物制药未来可持续性高速增长的条件，在我看来应该是日趋成熟的。我们国家从2015年到2017年陆续出台了很多鼓励创新药的政策，其中很多政策是有关于生物制药这个细分领域的。而我们国家生物制药与发达国家的差距远远小于化学药与发达国家的差距。在政策支持下，未来2018年到2020年这三年时间内会陆续有生物制药方面的新产品出来，这些新产品对未来行业的可持续增长是有保证的。

问：医药股小盘和次新很多，良莠不齐，怎样筛选投资标的？

李佳存：我判断本轮的医药行情与2015年牛市的普涨行情不同，这一轮应该是以龙头企业基本面改善、市场份额提升为主导的医药行业结构性行情。

筛选投资标的主要是根据我十年多的学习和积累，自上而下寻找产业里面投资逻辑最顺、市场空间最大的一些行业，然后再在细分行业中选取那些有护城河、有壁垒、竞争优势比较强的龙头企业，通过持有这些龙头公司分享企业未来三年的确定性成长。

问：今年的医药股会是去年的家电股？高处不胜寒，现在会是买在高位？

李佳存：从短期投资机会来看，今年的医药股更像是2016年的消费股，因为2016年的时候消费开启了为期两年的涨幅非常可观的行情。医药准确的来说，也是在去年的11月份开启的一轮行情，到现在为止仅仅持续了半年时间。在我看来医药行情应该不是高处不胜寒，大约到了行情中段。

从行业基本属性的角度来看，医药行业具有一定的消费品属性，但它与宏观周期的相关性非常低，更多是受到国家医药方面产业政策的影响。所以说医药行业增长景气度可持续的时间要比白酒和家电股长。保守地看，我觉得这一轮医药行情至少会持续两年的时间。那么再乐观一点看，我觉得这一轮应该是医药牛市的开始。

问：在医药基金大涨的情况下我们应该怎么选择?长期持有前景如何？

李佳存：在选择医药基金方面，我建议大家要更看重基金经理的长期投资业绩，每个人的风格特征不大一样，有些人持股比较集中，那么基金的波动幅度就会比较大，有些人持股相对的分散，这样的基金相对比较稳健，这些都需要投资者根据自己不同的风险偏好去选择合适的基金。

问：医药、医疗、保健品、体检、器械等，哪些更具备投资价值？

李佳存：在2009年到2011年这三年期间，国家投了大量的资金到医药行业里面。所以那时候医药整体行业增速都在20%以上。到了2013年以后，医保资金不大够了，所以国家开启了新一轮的控费降价，直到现在。很多人都知道国家从2013年就开始实施总量控费降价的大逻辑，但很多人忽视了一点，就是从微观层面上来说，我们从2009年开始到2016年，已经有大概七年到八年的时间没有调整过医保目录，这样带来的结果就是巧妇难为无米之炊。通俗的讲，就是一些比较优秀的企业，它的一些比较优秀的品种已经卖到了医院临床的前十大品种，而医院在微观层面上控费，就是把卖到临床前十大的一些品种做一个季度的暂停销售，然后下个季度换新的一批品种停药，那这就导致了很多过去的一些好公司龙头公司的一些品种停滞增长，甚至还有下滑。

自从2017年国家新版医保目录完成调整以后，又会有一批规模不是很大的优秀公司，或者是中等规模企业的优秀品种新进入到了医保目录。这些进入医保目录的品种，陆陆续续在各省通过招标逐步放量，所以就导致了从微观层面上去看，这些公司的业绩逐步触底反弹。

所以我们看到从2016年下半年开始，医药上市公司板块的业绩逐步回暖，到了今年一季度，整个行业增速已经达到了30%，利润增速也达到了30%，这几乎已经回到了行业景气度最高的那个时候，2009年到2011年的水平。只是这一轮的逻辑和之前的逻辑不太一样的地方，就在于它不是总量上的繁荣，而是优势公司景气度向上带来的集中度提升的过程。从上市公司内部去看，龙头公司业绩增速会远远高于板块增速。

这就引出了我的选股标准，自下而上地寻找那些不用医保资金买单的，或者是说即使用医保资金买单，也拥有自主定价权的品种。

我看好四大方向，一是创新药产品。创新药产品部分是不用医保资金去买单的，还有一部分用医保资金去买单的，需要以量换价。二是像品牌中药这一类拥有自主定价权的可以提价和放量同时进行的品种。三是我们国家在医保总体控费的前提下，目前在做的一件事情就是压低药品占比，压低耗材占比，提升医疗服务的比重，所以这样看来的话，医疗服务也会是结构性受益的领域。第四个看好的就是受益于处方药外流的零售连锁药店。

问：请问降低医疗费政策对医药股的影响？

李佳存：医保控费是从2013年国家开始执行的一项政策，根源就在于整个医保资金不足。我们这一轮医药的行情并不是总量景气度向上的逻辑，而是在行业景气度整体不变的情况之下，医药行业供给侧改革带来的龙头公司市场份额的提升。所以说降低医疗费这样的政策，对整体医药行业的投资逻辑并不构成太大的冲击。

问： 进口抗癌药物的现状，对相关基金及股票有什么影响呢？

李佳存：很多人觉得进口药品降低关税和增值税，可能对国产药会有比较大的冲击，那我觉得这个是大家过虑了。政策对于进口药品价格下降的幅度是在3%到百分之十几的不等，但目前国产药和进口药的价格对比来看，我们目前国产药普遍是进口药品价格的30％－70%，所以说对于进口药来说，百分之十几的价格下降，并不构成对国产药的冲击。此外，进口药的竞争与国产药其实处在不同的维度上。我们目前国内对于整个专利已经过期的原研药还是有保护的，也就是说过了专利原研药在国内同样享受比较高的一个价格，所以这个也不利于外资把最新的品种引进国内来销售。

降低原研药在国内的销售价格，其实反而是促进了外资企业把真正最新一代的抗癌药拿到中国市场来进行注册销售。同时，我们国家对创新药政策的鼓励，也恰恰把国外这些企业引进新药在国内做进口注册本来的困难、障碍基本上逐步消除了，这也是有利于进口的那些企业把真正的新药引到中国市场来销售。

问：国内医药企业，整体研发实力和国外医药巨头相比，差距还是非常大，而且以仿制药为主。基因工程方面也是，基本上都是处于产业链下游的检测，技术含量并不高。那么国内医药企业的核心竞争力，和它的护城河都来自哪些方面？尤其在现在国家准备放开医药市场的竞争，允许国外企业进入的前提下。美国的医药企业有那么高的估值，在于它有雄厚的研发实力，有全球市场，还有美国高昂的医疗支出。我们国家的医药企业，未来在与国外医药企业充分竞争的前提下，依靠什么保持高成长和高估值?投资价值有多大？

李佳存：首先有几点误区需要更正一下。首先，横向比较国内各个行业，医药行业应该是竞争程度非常充分的行业，并不存在我国放开对国外企业的政策以后，国内企业竞争力大幅下降的情况。

第二，从企业所处的阶段来看，过分贬低国内药企的能力和水平，其实也是完全不必要的。

我国医药行业未来的投资机会而言，在我看来，最重要的一点就是我们拥有全球最多的人口，老龄化加速的背景使得中国医药行业是未来全球最有吸引力的一块市场，也是最重要的一块市场。

对比美国，两国相关政策具有明显区别。美国由于商业保险极度发达，商业保险买单占了美国支付很大比重。所以美国创新药企的定价就可以定得很高的一个水平。比如一片抗丙肝的药可以卖到上千美金，这在中国目前来看是很难做到的。

所以中国未来医药行业的特点应该是相对中低水平药价的消费，与美国高昂药价带来的专利药巨大市场和投资回报是完全不同的。美国的一个专利药可以卖到上百亿美金，即使在美国本土市场也能卖到几十亿美金。在中国，要想出这样一个规模的重磅炸弹，应该说是比较困难的。

所以未来我们国内药企，与美国庞大的跨国企业应该是不同维度的竞争，我们拥有的优势就是性价比的优势，真正与它们在技术最前沿的水平上去竞争，目前我们可能还没有这样的一个能力和水平。我们的企业在不断练内功情况之下，逐步积累，将来有一天可能也能拥有全球专利药的定价权。

问：医药板块一直是防御品种，这次的上涨，说明整个市场还没有上涨趋势，还在下跌的过程中，是这样的吗？

李佳存：说医药板块是防御品种，主要是源于它跟宏观经济的相关性比较低。在我看来，景气度是最好的防御，并不是说医药板块一直具有防御性，其实在2014-2017年医药行业都没有跑赢市场，虽然医药行业跟宏观经济相比具有很强的防御性，但是那个时候从行业景气度的横向比较来看，医药行业与白酒家电等消费板块相比没有明显相对增速的优势存在，也就是说它并不是景气度最高的行业，所以就失掉了自己的防御性特征。

到今年的一季度行情来看，医药行业景气度已经回升到了和食品饮料板块以及家电板块差不多的一个水平。从估值还有筹码分布的角度来看，对比这些行业医药板块又具有明显的一个优势，所以呢这才表现出来明显强于其他板块的上涨趋势。

问：导致医药板块本次上涨的根本原因是什么？究竟是板块轮动的必然趋势还是短期的题材炒作？

李佳存：支持医药板块上涨的动力，我个人认为还是过去几年供给侧变革带来的一些行业龙头公司集中度提升的逻辑。行业集中度不断提升必然带来了上市公司医药板块整体业绩好于行业，而龙头公司的业绩要好于医药板块整体的业绩。所以这轮行情更多的是要紧紧抓住龙头不放松。

我认为这一轮医药的行情是同时叠加了两个因素，第一个因素就是白酒家电消费板块的行情已经持续了两年多，那么很多稳健配置类的资金在这两类板块里面已经赚了盆满钵满，从配置需求来看，这部分资金是有动力和意愿从白酒家电板块迁移出来配置到另外一个新的具有相似属性板块里面去，医药板块是目前来说最好的选择。第二，从行业的基本面来说，自从2016年下半年开始，那么医药板块的业绩增速是触底反弹逐步回升，到了今年一季度应该说是达到了非常高的水平。

问：现在好的医药股估值都不便宜，有些甚至很高，您是怎么从中进行选择的？现在的高估值是不是已经透支了未来的发展？

李佳存：医药板块整体静态或者是动态的估值水平，处在过去十年的平均水平附近。从估值溢价率的角度来看，医药板块整体相对于剔除银行股的大盘的估值溢价率也是处在平均水平附近，也就是说医药板块的估值并不存在过高的现象。从个股的角度来看，肯定有一些认同度比较高的龙头公司，由于近期股价上涨，有一部分来自于业绩的增长，还有一大部分来自于估值的提升。对于这一类优质的龙头公司更多应该持有，以时间换空间。

现在的高估值肯定部分反应了未来的一个发展，因为毕竟股价并不仅仅反映今年的业绩，也是对未来整体的现金流预期的体现。此外除掉市场认同度非常高的龙头公司以外，很多二线三线公司的一季度业绩增速改善也是非常明显的，从性价比角度来看，目前这类公司应该说是性价比最高的一类公司。

问：.医药生物行业预计2018年全年的业绩增速如何？各子行业怎样？2.医药流通行业中，哪类企业有望胜出？

李佳存：我预计医药板块2018年全年的扣非业绩增速应该是在15%-20%的水平。从各个子行业来看，景气度最高的目前是医疗服务这个子行业。生物制药由于有疫苗的存在，它的景气度也是非常高的。但是因为疫苗对生物制药板块的贡献非常大，所以这个不能作为整个医药生物子行业的指标去评判。

我个人认为医药流通行业未来是非常确定的，比较大的国企的市场集中度已经达到了50%，在我看来可能未来3到5年这些大型国企的市占率会不断提升，其他的龙头公司可能未来最好的结果就是被并购掉。

问：医药股普遍高估值，作为专业机构是如何做合理估值？有观点说未来3-5年养老医疗是蓝海，对此您是怎么看待?如果是机会，您看好哪类细分领域？

李佳存：关于如何做合理估值，这可能需要自下而上非常深入地去研究公司所处的细分领域的成长空间、公司的护城河以及未来三年的成长空间等，每个公司的估值方法都不尽相同。

未来3到5年养老确实是一个非常好的领域，但是养老壁垒不是特别高，且还没有一个成熟的盈利模式出现，所以目前我还不能明确的说哪一类细分领域是非常好的投资机会。我觉得需要在这一类公司里不断做调研，去研究，看看将来能不能出现一种比较好的成熟的盈利模式。

问：中医药产业现在普遍和分子制药和生物制药所结合，如何合理筛选医药板块中药相关股票并且进行中线布局。另外，医药行业在板块轮动处于什么样的节奏？

李佳存：我更看好那些拥有自主定价权的，同时又能够放量的一类中药消费品公司。至于行业轮动的话，我个人认为医药板块的投资更多的是用时间去换空间，赚长期稳健的钱，我并不建议大家去过多地关注板块轮动。

问：医药股里面，如何挑选出来细分子行业的龙头公司？普通投资者怎么找到他们呢？

李佳存：医药行业投资应该说是专业壁垒非常高的投资。我更多是通过自上而下选到这个行业里面景气度最高的细分子板块，然后在子板块里面自下而上去找龙头公司做投资。自上而下的更多的是靠我十年来的投资研究积累。那自下而上去选大家可以通过阅读上市公司的定期报告去找规模最大的，很有可能成为细分领域里面龙头公司的企业。由于医药行业投资壁垒还是较高，更多的还是建议大家去做基金投资。